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我國資本市場正處于重要戰(zhàn)略機遇期

2018-05-24 證券時報 作者：王曉津、何蕾、劉雷、殷明明

結合十九大精神學習體會，我們認為，我國資本市場正處于七大重要的戰(zhàn)略機遇期：

 一是繁榮發(fā)展的難得機遇期；

 二是創(chuàng)新浪潮的集中爆發(fā)期；

 三是對外開放的全面提速期；

 四是財富管理的提質增效期；

 五是深化改革的重要窗口期；

 六是完善風險防控機制的最佳關口期；

 七是健全體系的關鍵發(fā)展期。

我們應把握上述難得的歷史機遇，早日實現(xiàn)“資本市場強國”的目標：一是加強基礎制度建設，凈化市場環(huán)境，完善投資者保護機制；二是為“一帶一路”倡議提供可持續(xù)的金融支撐，增強我國資本市場在全球的話語權和影響力；三是繼續(xù)保持強監(jiān)管的戰(zhàn)略定力，加快產(chǎn)品和服務創(chuàng)新，提升人民財富收入的普遍獲得感；四是健全體系、彌補短板，促進多層次市場聯(lián)動發(fā)展。 

十九大提出分兩步走建設社會主義現(xiàn)代化強國，對資本市場提出了更高要求；而建立現(xiàn)代化經(jīng)濟體系等理念的提出，則為資本市場發(fā)展指明了方向。綜合當前經(jīng)濟社會發(fā)展、國際環(huán)境變化以及十九大對金融體系提出的任務等多方面因素，我們認為，我國資本市場正處于進一步發(fā)展的七大重要戰(zhàn)略機遇期，應及時把握難得的歷史機遇，夯實制度基礎、加快創(chuàng)新發(fā)展，進一步提升我國資本市場服務實體經(jīng)濟的能力。

我國資本市場進一步發(fā)展七大重要戰(zhàn)略機遇期

（一）資本市場正處于繁榮發(fā)展的難得機遇期

十九大報告五次提到實體經(jīng)濟問題。在未來一段時間，中國經(jīng)濟的規(guī)模和質量都將有更加顯著的提升，而資本市場作為現(xiàn)代經(jīng)濟體系的重要構成，與實體經(jīng)濟存在共生共榮的關系。

我國資本市場經(jīng)過近30年的發(fā)展取得了令人矚目的成就，但與實體經(jīng)濟相比還存在較大的發(fā)展空間。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，我國債券市場總規(guī)模為74.7萬億元，約為GDP的90%，而美國的債券市場規(guī)模約為其GDP的2.2倍；我國上市公司共3485家，總市值56.7萬億元，約為GDP的68%，而美國上市公司市值約為其GDP的1.66倍。我國直接融資占比不足24%，而同期相對發(fā)達的國家直接融資比重達到65%以上。

隨著新舊動能的進一步轉換、供給側結構性改革的縱深推進，資本市場因其高效率、高透明度以及靈活豐富的金融工具，在資源配置過程中的作用將更加突出，發(fā)展?jié)摿σ矊⒈怀浞轴尫?。可以說，我國資本市場正面臨難得的繁榮發(fā)展機遇，市場規(guī)模將加速擴大，產(chǎn)品將更加豐富，服務實體經(jīng)濟的能力也將大幅提升。

（二）資本市場正處于創(chuàng)新浪潮的集中爆發(fā)期

十九大報告中52次提到“創(chuàng)新”一詞。我國要躋身創(chuàng)新型國家前列，離不開資本市場對創(chuàng)新的支持。未來，資本市場將在促進創(chuàng)新資本形成、引領企業(yè)科技創(chuàng)新以及支持創(chuàng)新文化發(fā)展等方面發(fā)揮更積極的作用。

資本市場特有的風險分散、收益共享機制，更能匹配創(chuàng)新主體需求，促進創(chuàng)新成果轉化，激發(fā)社會創(chuàng)新熱情，加速資本、人才等資源向創(chuàng)新行業(yè)集聚，引發(fā)大規(guī)模創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，推動創(chuàng)新行業(yè)發(fā)展。同時，作為新時代創(chuàng)新浪潮的聚集地，資本市場自身也將獲得質的提升。一方面，金融科技的發(fā)展將保障和促進資本市場的安全高效運行，顯著提升市場效率；另一方面，信息技術、生物制藥、新能源及人工智能等領域科技創(chuàng)新型企業(yè)的大批涌現(xiàn)，將極大地激發(fā)投資者的投資熱情，提升資本市場的競爭力。

（三）資本市場正處于對外開放的全面提速期

十九大報告明確指出，應堅持推動形成全面開放新格局，“以‘一帶一路’建設為重點，堅持引進來和走出去并重”，“形成陸海內外聯(lián)動、東西雙向互濟的開放格局”，以“打造國際合作新平臺，增添共同發(fā)展新動力”。依托“一帶一路”倡議，資本市場將迎來更加國際化的良好機遇。

首先，“一帶一路”沿線將近70個國家的基礎設施建設存在巨大的融資需求，帶來了我國資本市場為“一帶一路”沿線國家政府或企業(yè)提供證券融資服務的巨大空間；其次，國內資本市場可以與銀行貸款深度合作，共同支持企業(yè)在“一帶一路”沿線國家布局；第三，資本市場在吸引國際資本、匯聚金融資源方面將迎來更大創(chuàng)新可能，如通過發(fā)行“一帶一路”基金等產(chǎn)品，引導國際大型的保險公司、養(yǎng)老基金、主權財富基金等參與投資，增強投資者信心，充分發(fā)揮我國資本市場服務“一帶一路”沿線國家的“領頭羊”作用，增強國際影響力。

（四）資本市場正處于財富管理的提質增效期

目前我國財富管理市場發(fā)展較快，呈現(xiàn)四大特征：一是家庭財富積累快速，截至2017年底，我國財富總值超過29萬億美元，已成為全球第二大財富管理市場；二是高凈值人群及其資產(chǎn)規(guī)模增長迅速，目前高凈值人群約187萬，持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模58萬億元；三是資產(chǎn)管理規(guī)模大，已達53.46萬億元；四是金融科技發(fā)展迅速，財富管理服務更趨網(wǎng)絡化和智能化。

面對日益增長的財富管理需求，一方面，資本市場能為財富管理提供多樣化的投資工具，助力實現(xiàn)居民財富的保值增值；另一方面，資本市場在建立差異化財富管理服務體系、滿足不同投資者風險偏好、實現(xiàn)財富分配的均衡化等方面也面臨重要發(fā)展機遇。

（五）資本市場正處于深化改革的重要窗口期

十九大報告中指出要“堅持全面深化改革”。這表明，資本市場將迎來進一步法治化和市場化改革的重要時間窗口。

首先，隨著我國法治化進程的日益深入，資本市場也將迎來完善基礎法律制度的良好機遇。特別是在發(fā)揮證券交易所一線監(jiān)管職能、加強中小投資者權益保護、完善市場中介“看門人”機制等制度建設上，資本市場平穩(wěn)運行的基礎保障將不斷被夯實。

其次，隨著我國市場化改革的持續(xù)推進，資本市場的市場化程度還將不斷提升。未來一段時間，資本市場關鍵的基礎性制度將更加契合市場內在需求，具體表現(xiàn)為股票和債券的發(fā)行、交易、退出，證券產(chǎn)品的定價以及債券違約的處置方式等更趨市場化。

（六）資本市場正處于完善風險防控機制的最佳關口期

十九大報告和全國金融工作會議一直在強調，要“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。當前我國企業(yè)仍以銀行信貸等間接融資為主，從而導致風險過于集中在銀行體系。資本市場作為金融體系的重要構成，具有分擔銀行風險的作用。

資本市場可積極支持銀行通過信貸資產(chǎn)證券化以及債轉股等金融創(chuàng)新工具，豐富不良資產(chǎn)的處置方式，允許更多投資主體參與不良貸款轉讓市場，以有效分散銀行體系風險。據(jù)統(tǒng)計，截至2017年底，我國債券市場累計發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券1.78萬億元；截至2017年9月，已簽署債轉股框架協(xié)議的項目共計77個，簽約金額逾1.3萬億元。目前，資本市場正處于與銀行市場實現(xiàn)聯(lián)通的最佳時機，可以通過信貸資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品創(chuàng)新工具與銀行體系分擔風險，共同促進我國經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。

（七）資本市場正處于健全體系的關鍵發(fā)展期

十九大報告和全國金融工作會議指出，要深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展。可以看出，未來一段時期是我國資本市場健全體系的關鍵發(fā)展期。

首先，多層次資本市場的體系將更趨完善，各層次分工將更為明確；其次，現(xiàn)有資本市場體系的短板將被彌補，普惠金融、農村金融等將得到更加廣泛的政策支持；此外，資本市場體系的健全與實體經(jīng)濟發(fā)展和國家大政方針的結合將更加緊密，在支持供給側結構性改革、推進國有企業(yè)改革、落實“一帶一路”倡議以及推動粵港澳大灣區(qū)建設等方面將發(fā)揮更加重要的作用。

把握戰(zhàn)略機遇，發(fā)展資本市場的四點建議

（一）加強基礎制度建設，凈化市場環(huán)境，完善投資者保護機制

我們需要進一步加強基礎法律建設，樹立健康的股權文化，給投資者一個有公信力和高透明度的市場環(huán)境。

第一，加快推進基礎法律制度建設。面對資本市場在創(chuàng)新資本形成、國際化、財富管理、風險管理等方面發(fā)生的巨大變化，一些現(xiàn)有的法律制度不再能適應新的市場需求。“事變則法移”，基礎法律制度也應隨著資本市場發(fā)展而變化。具體而言，現(xiàn)有《證券法》、《期貨法》、《公司法》等基礎法律法規(guī)需要修訂與完善，期貨、衍生品和投資者適當性管理等基礎法律有待出臺和完善。

第二，完善市場規(guī)則體系，理順各方主體權責。現(xiàn)代資本市場需要清晰的市場規(guī)則來支撐、引領和規(guī)范，需要深入推進市場準入、上市與退市、并購重組、信息披露、違約處置、投資者保護、對外開放等方面市場規(guī)則體系的確立和完善，夯實法制化市場關系。

第三，做好一線監(jiān)管，有效防范和化解風險。在證監(jiān)會大力推進依法全面監(jiān)管、從嚴監(jiān)管的背景下，交易所應充分發(fā)揮一線監(jiān)管職能，以推動資本市場法治環(huán)境的優(yōu)化：一是采取自律監(jiān)管，加強對異常交易行為的監(jiān)控力度；二是全面強化上市公司監(jiān)管，加大對上市公司違法違規(guī)行為的打擊力度；三是增強一線監(jiān)管的針對性，探索開展現(xiàn)場檢查工作。

（二）為“一帶一路”建設提供可持續(xù)的金融支撐，增強我國資本市場在全球的話語權和影響力

全國金融工作會議提出，要推進“一帶一路”建設金融創(chuàng)新，搞好相關制度設計。為此，我國資本市場要積極創(chuàng)新，通過各種金融工具推進與“一帶一路”沿線國家資本市場的國際合作，增強在全球金融體系中的話語權和影響力。具體可在以下方面做出努力：

第一，依托“一帶一路”重大項目，結合人民幣國際化進程，建立以人民幣計價的跨境產(chǎn)品發(fā)行與交易中心。利用資本市場的優(yōu)勢，為積極參與“一帶一路”重大項目建設的境內企業(yè)提供多元化的金融產(chǎn)品與服務。同時，以相關重大項目為突破口，推動我國資本市場在幣種選擇、規(guī)則制定、定價等方面的主導權，探索與沿線國家資本市場在產(chǎn)品、業(yè)務和技術方面的互聯(lián)互通。

第二，積極創(chuàng)新，形成較為豐富的金融產(chǎn)品類型。擴大熊貓債券發(fā)行，吸引沿線國家政府和優(yōu)質企業(yè)來國內資本市場發(fā)行主權熊貓債和公司熊貓債；進一步豐富創(chuàng)新債券品種，推動私募債券、跨境資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、中國存托憑證以及國際金融公司聯(lián)合貸款組合管理計劃等產(chǎn)品的發(fā)行。

第三，積極參與國際事務，加強與國內外機構的對接與合作。交易所可更踴躍地參加世界交易所聯(lián)合會、亞洲暨大洋洲交易所聯(lián)合會等國際組織，積極與國內和沿線國家銀行機構、亞洲基礎設施投資銀行、亞洲開發(fā)銀行和世界銀行等機構對接，并開展深入交流與合作，共同打造高效的金融服務體系。

（三）繼續(xù)保持強監(jiān)管的戰(zhàn)略定力，加快產(chǎn)品和服務創(chuàng)新，助力提升人民財富收入的普遍獲得感

目前，“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”對資本市場的財富創(chuàng)造和財富分配功能提出更高要求，市場創(chuàng)新也層出不窮。強監(jiān)管與鼓勵創(chuàng)新并不沖突，資本市場在保持強監(jiān)管的戰(zhàn)略定力、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線的同時，應加速產(chǎn)品和服務創(chuàng)新，助力滿足居民財富保值增值的需求。

第一，應對打破剛性兌付情況，建立起市場化的債券違約處理機制。我國信用債違約行為將越來越常見，未來債券投資者對信用風險工具的對沖需求將十分強勁。資本市場應盡快推出以CDS為代表的標準信用違約緩釋工具，為投資者提供信用風險管理手段，以應對打破剛性兌付情況、促進信用債市場平穩(wěn)運行。

第二，推出不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），推進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。REITs產(chǎn)品在為基礎設施等不動產(chǎn)項目提供低成本融資渠道的同時，能為投資者提供獲得穩(wěn)定投資回報的金融工具，使投資者可分享到不動產(chǎn)發(fā)展的紅利。

第三，通過股債結合產(chǎn)品，服務供給側結構性改革，創(chuàng)造更多新價值。國有企業(yè)去杠桿的推進及雙創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新浪潮的集中涌現(xiàn)，將激發(fā)市場對各類股債結合產(chǎn)品的需求。資本市場應大力發(fā)展雙創(chuàng)可轉債等更加個性化、靈活化的產(chǎn)品，以更好地服務“雙創(chuàng)”戰(zhàn)略，創(chuàng)造更多的社會價值。

（四）健全體系，彌補短板，促進多層次市場聯(lián)動發(fā)展

新時代的多層次資本市場是公開與私募市場、場內與場外市場均衡發(fā)展、無縫對接、功能互補的市場。當前我國私募市場發(fā)展空間較為狹窄，各層次間還缺乏有機聯(lián)系，尚未形成服務實體經(jīng)濟的合力，對此建議：

第一，推動公開市場與私募市場共同發(fā)展，促進全社會創(chuàng)新資本的形成和集聚。海外經(jīng)驗表明，近年來私募股權市場不論是融資規(guī)模、市場形態(tài)還是培育的企業(yè)數(shù)量，都大大超越了公開市場。目前我國私募股權投資市場正在興起，對資本形成的促進作用日益凸顯，資本市場應抓住這一契機，為私募股權市場的發(fā)展創(chuàng)造更加良好的制度環(huán)境，以更好地發(fā)揮協(xié)同效應，完善資本形成機制，培育更多優(yōu)秀的創(chuàng)新型企業(yè)。

第二，明確場內外市場定位，加強各層次間的協(xié)調和有機聯(lián)系。多層次市場體系為不同發(fā)展階段的企業(yè)提供了連續(xù)遞進的融資機制和交易功能。各層次間定位清晰、無縫對接，共同培育企業(yè)，是海外資本市場的成功經(jīng)驗。建議加強各層次間的有機聯(lián)系，進行更多基礎性的市場培育工作，以形成多層次資本市場對中小微企業(yè)的服務合力。

（作者單位：深交所綜合研究所，本文僅代表作者研究觀點）

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